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Cuando se quiere invertir en todo el mundo hay que tener en cuenta que la mayoría de las inversiones no estarán denominadas en euros y por lo tanto, habrá que tomar decisiones con respecto al riesgo de que los tipos de cambio fluctúen. Básicamente hay tres opciones:

  1. Cubrir las divisas.
  2. No cubrir las divisas.
  3. A veces cubrir y a veces no cubrir para intentar generar algo más de rentabilidad.

La tercera opción no aporta valor a largo plazo porque no es posible saber de antemano si una divisa se va a apreciar o a depreciar. Sin embargo, las dos primeras opciones son potencialmente válidas. En este esta sección voy a explicar por qué es mejor no cubrir el riesgo de divisa de la inversión en acciones pero si en las inversiones de bonos. La respuesta rápida es que cubrir el riesgo de divisas mediante seguros de cambio comporta unos costes y más costes es menos rentabilidad en el largo plazo. No obstante, al cubrir el riesgo de divisa debe reducirse algo la volatilidad de la inversión y por tanto hay que analizar cómo afecta la cobertura al binomio riesgo/rentabilidad y no solo fijarse en la rentabilidad.

Inversiones en acciones

Para ilustrar estos resultados, analizo en primer lugar el riesgo y rentabilidad del índice S&P500 a través 3 fondos de Vanguard desde su creación (06/03/2006):

  1. Clase en USD: en esta clase del fondo se invierte directamente en las acciones que componen el S&P500, no se cubre el riesgo divisa y el fondo está denominado en dólares estadounidense. La rentabilidad será la del índice S&P500.
  2. Clase cubierta en EUR: en esta clase del fondo denominada en euros se cubre mediante un seguro de cambio el riesgo de divisa. La rentabilidad debería ser similar a la de la inversión en la clase de USD.
  3. Clase sin cubrir en EUR: En esta clase denominada en euros no se cubre el riesgo de divisa, el tipo de cambio afecta la rentabilidad y por tanto la rentabilidad será la rentabilidad del S&P500 en euros.

La duda es si invertir en el fondo 2 (EUR con cobertura de divisa) o en el fondo 3 (EUR sin cobertura), ya que el fondo 1 se descarta por estar denominado en USD lo cual comporta gastos de transacción adicionales por la conversión de euros a dólares en el momento de suscripción o reembolso de los fondos. No obstante, para poder estimar la comisión que se está pagando por la cobertura voy a ver la diferencia de rentabilidad entre el fondo en USD (fondo 1) y el fondo cubierto (fondo 2).

En la siguiente tabla comparo las rentabilidades y volatilidades de las tres inversiones desde su creación hasta el 01/09/2017:
 

  Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 7,1% 18,0% 0,39
2. Clase cubierta a EUR 5,8% 18,3% 0,32
3. Clase sin cubrir en EUR 7,7% 18,6% 0,42
*Datos Bloomberg. EUR. Período: 03/11/2006 (creación de los fondos) a 01/09/2017.

Los resultados son claros: la clase cubierta en euros ha rentado un 5,85% mientras que la clase en USD ha rentado un 7,07%. De esta diferencia de 1,22%, 0,8% son costes de la cobertura así que las comisiones por transacción son aproximadamente 0,4% anual. Se puede observar también que la rentabilidad entre la clase sin cubrir en EUR y la clase en USD es bastante similar (diferencia de 0,64%). Esto es una casualidad, y depende completamente del período que se escoja, pero refleja bastante bien el comportamiento de las divisas “reserva” (USD, EUR, JPY,…): tienden a fluctuar y presentan una gran reversión a la media de tal manera que en el largo plazo el efecto divisa tiende a tener menos importancia.

En cuanto a la volatilidad, vemos que los 3 fondos tienen prácticamente la misma volatilidad, así que las fluctuaciones de todos los fondos son muy similares. Como conclusión, como la rentabilidad ha sido menor y el riesgo similar, nos decantamos por la clase en EUR sin cubrir el riesgo de divisa.

Este análisis solo abarca desde que se crearon los fondos (2006) y cabe la duda de si las conclusiones a las que hemos llegado se mantendrían en caso de aumentar el plazo del estudio. Para analizar esta duda, he hecho el mismo análisis con el índice S&P500 en USD y en EUR desde la creación del euro (08/01/1999). Los resultados son muy similares:
 
  Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
S&P500 USD 5,5% 17,6% 0,31
S&P500 EUR sin cubrir 5,4% 19,3% 0,28

La rentabilidad es prácticamente la misma antes de comisiones (hay que tener en cuenta que en este caso no se están aplicando costes de cobertura que se tendrían que restar de realizar una inversión real) mientras que la volatilidad es también muy parecida. Por tanto, la conclusión se mantiene: la rentabilidad / riesgo de la inversión en EUR antes de comisiones es muy similar a la rentabilidad/riesgo de la inversión en USD.

Inversiones en bonos

Para el análisis del efecto de la divisa en los bonos voy a utilizar un fondo de Pimco ya que no he encontrado fondos indexados que invierten en bonos con clase cubierta y sin cubrir con suficiente historia como para que el análisis sea significativo. El fondo es el Pimco Total Return Bond Clase E acumulación, que invierte principalmente en emisiones denominadas en USD. Vemos el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisa
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisa
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisa

De nuevo, si comparas la rentabilidad / riesgo de las 3 clases puedes ver una diferencia muy importante con respecto a las acciones: el riesgo de la clase en EUR sin cubrir es sensiblemente mayor (datos desde 31/03/2006 hasta 01/09/2017):

  Rentabilidad anual Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Clase en USD 4,4% 4,0% 1,10
2. Clase cubierta a EUR 3,9% 4,0% 0,98
3. Clase sin cubrir en EUR 4,6% 9,9% 0,46

La volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Esto prácticamente los convierte en otra clase de activo: si no cubres el riesgo de divisa en una inversión en bonos estarás invirtiendo en divisa, no en bonos. Por esta razón, es preferible cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos. En el gráfico anterior puedes ver que la inversión que no cubre el euro tiene un comportamiento muy diferente a las otras dos.

Realizo también en el caso de los bonos un análisis de más largo plazo utilizando índices. Utilizo un índice: el índice Bloomberg “Barclays Global-Aggregate Total Return Index Value” que se compone por bonos emitidos por los mayores emisores (gobiernos y corporaciones) en su propia divisa y que incluye bonos emitidos por el gobierno Japonés en JPY, bonos emitidos por el gobierno estadounidense en USD o bonos emitidos por Telefónica en EUR. A continuación voy a mostrarte el efecto de la divisa comparando los tres siguientes casos:

  1. Inversión en USD sin cubrir las divisas del índice
  2. Inversión en EUR cubriendo las divisas
  3. Inversión en EUR sin cubrir las divisas del índice

En la siguiente tabla, cuantificamos estos datos comparando las rentabilidades y volatilidades de los tres índices desde el 29/01/1999 hasta el 31/08/2017:

  Rentabilidad anual (antes de comisiones) Volatilidad Ratio de Sharpe
1. Inversor en USD sin divisa cubierta 4,2% 5,7% 0,74
2. Inversor en EUR con divisa cubierta 4,3% 2,8% 1,52
3. Inversor en EUR sin divisa cubierta 4,0% 6,8% 0,59

Volvemos a comprobar que la volatilidad del índice en EUR con la divisa cubierta es un 60% menor que la volatilidad del índice en EUR con la divisa sin cubrir. Por esta razón, preferimos cubrir el riesgo de divisa en las inversiones en bonos.

Conclusión

Para maximizar el binomio rentabilidad/riesgo es mejor elegir fondos de acciones que no cubren las divisas, porque la cobertura tiene un coste alto y no mejora la rentabilidad ni la volatilidad a largo plazo, y elegir fondos que sí cubren las divisas en bonos (salvo para bonos emergentes en divisa local) porque en el caso de los bonos la mejora de la volatilidad compensa con creces el coste de la cobertura de divisa.

Estamos a tu disposición para comentar cualquier duda o sugerencia que puedas tener por email (en respuesta a este mensaje), por chat en nuestra página o por teléfono (de lunes a viernes, de 9 a 14h y de 15 a 18h, al 900 431 282).

Saludos,

Unai Ansejo

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